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2019年中國白酒行業發展分析:上半年茅台批價快速上漲,下半年放量壓價,次高端酒分化加劇[圖]

2019年08月05日 15:04:58字號:T|T

    (一)、宏觀經濟下行對行業有所影響,基建重啓有望利好需求端

    自2018年二季度左右開始,國內宏觀經濟承壓、增速將進入下行通道開始成爲市場一致預期。如按預期所發展,經濟階段性下行將不可避免對白酒行業需求端産生一定影響,或將在一定程度上降低商務需求、減緩行業産品結構升級速度。

國內GDP季度增速進入下行通道(2012-2019)

數據來源:公開資料整理

    相關報告:智研咨詢發布的《2019-2025年中國白酒行業競爭格局及投資戰略咨詢報告

澳門賭場收入增長18年開始逐漸走低

數據來源:公開資料整理

國際航線客運量年初以來開始走低

數據來源:公開資料整理

    基建政策有望拉動白酒需求出現複蘇。中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發了《關于做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》,以加大逆
周期調節力度。其中“允許將專項債券作爲符合條件的重大項目資本金”突破了此前專項債使用範圍限制,允許將專項債券作爲重大項目資本金有望提振基建投資約7%剔除2019年以來已經發行的新增收費公路、軌交專項債332億元,假設2019年專項債發行目標中,投向收費公路、軌交的比例與2018年相同,且專項債中3%-5%投入新增鐵路項目。根據預計,如按照目前最低資本金比例20%計算,專項債用作資本金可以撬動基建投資1839-2269億元,占2018年基建(不含電力)投資的6.3%-7.8%。基建投資和白酒行業需求存在一定的正相關關系,政策對沖經濟下行預期推動基建投資提速有望給予白酒行業一定的增量需求。

基建投資未來有望成爲對沖宏觀經濟下行預期的有效手段

數據來源:公開資料整理

    (二)、線上銷售穩步增長,五糧液、老窖、洋河表現較好

    4月阿裏渠道酒類總計銷售額5.65億元,同比增長17.4%,銷量446.63萬件,同比增長18.4%,均價126.45元,同比下降0.9%。國産白酒線上銷售額1.90億元,同比增長18.6%,銷售量117.87萬件,同比增長43.7%,均價161.34元,同比下降17.5%。從銷售額排名來看,茅台五糧液洋河占據前三。從品牌看,茅台銷售額同比下降13.4%,五糧液銷售額同比增長32.9%,洋河銷售額同比增長40.5%,老窖銷售額同比增長36.6%,汾酒銷售額同比增長56.7%,牛欄山銷售額同比增長2.7%。

阿裏渠道酒類銷售額及增速(億元,%)

數據來源:公開資料整理

阿裏渠道國産白酒銷售額及增速(億元,%)

數據來源:公開資料整理

2019年3月白酒熱銷品牌排行榜

數據來源:公開資料整理

2019年3月白酒熱銷品牌排行榜

數據來源:公開資料整理

    (三)、茅台批價下半年或小跌,行業趨勢不會發生根本性變化

    19H1,盡管國內宏觀經濟面臨較大的下行壓力,但白酒行業最明顯的特征仍是各家名酒企業持續提價、挺價,主要原因仍是茅台批價一路走高所致,這一現象再次凸顯了茅台是整個白酒行業“行情之錨”的行業現狀。

2008-2019一線白酒批價走勢圖

數據來源:公開資料整理

    1、19H1茅台批價快速上漲主要來自于供給端問題

    茅台年初以來一批價的持續上漲超預期來自于去年反腐後公司渠道巨變導致的市場供貨不足。茅台的渠道主要有以下四個:

    經銷商渠道減少近500家經銷商及3500噸配額:按照19年計劃,經銷商配額1.7萬噸,占全年3.1萬噸計劃配額的約55%。但是,按照公開信息披露,2018年公司年內減少茅台酒經銷商437家;2019年第一季度公司減少茅台酒經銷商39家,近五個季度以來累計減少茅台酒經銷商476家,清理經銷商配額3500噸。因此經銷渠道供給的實際減少是茅台在流通市場上出現失衡的一個核心因素。

    自營店渠道配額略有增加但預計未得到有效釋放:目前公司官方披露自營店僅爲33家,主要布局在一線城市或省會城市,數量少、服務能力顯著不足。2018自營店銷量僅爲500噸,2019年計劃爲1600噸,增加量爲1100噸。一方面自營店配額總體體量仍然不大;另一方面,從調研情況來看,由于上半年茅台對自營店加大了巡查力度,自營店配額增量在19H1並未得到有效釋放。

    電商渠道受反腐影響顯著:受反腐影響,電商渠道放貨量預計同比有顯著減少。e茅台和茅台雲商今年放貨量大減,三方電商也未見明顯放量,預計整體電商渠道口徑放貨量

    同比看有顯著減少。茅台電商渠道今年上半年處于整合階段,股份銷售公司旗下的電商平台——仁懷國酒電子商務有限公司于年初注銷,預計主要業務將轉移至集團電商平台——貴州茅台集團電子商務股份有限公司。

    茅台集團營銷公司(新):今年5月,茅台集團營銷公司正式挂牌成立,但目前尚未正式展開實際運營業務。茅台集團營銷公司將主要以供給團購、商超
等終端客戶,與茅台原有營銷體制互爲補充,著力完善直銷渠道、加大直銷力度,確保茅台酒市場價格穩定。目前,股份公司仍未答複上交所問詢函,因此集團營銷公司配額及出廠結算價格仍未有明晰細節。預計集團營銷公司配額最快也將于下半年進行釋放。

    總結上述可見,19H1上半年茅台渠道載體支撐出現一定的短期問題,供給不足造成流通市場上茅台批價顯著上漲,飛天一批價從春節前1750元左右一路飙漲至6月中旬最高的2100-2150元,半年時間上漲350-400元,漲幅顯著超16-18年同期水平。

    2、茅台銷售額位居榜首,老窖價格有所提升

    分品牌來看,4月茅台銷售額1992.12萬元,位居行業首位,同比下降13.4%,均價813.74元,同比下降6.2%,銷售下滑或與茅台電商渠道放量不足相關;五糧液4月銷售額1553.24萬元,同比增長32.9%,均價385.35元,同比增長4.0%;洋河銷售額1535.43萬元,同比增長40.5%,均價503.42元,同比增長29.3%;泸州老窖銷售額1061.54萬元,同比增長36.6%,均價390.49元,同比增長47.6%。

貴州茅台銷售額及增速(萬元,%)

數據來源:公開資料整理

五糧液銷售額及增速(萬元,%)

數據來源:公開資料整理

洋河股份銷售額及增速(萬元,%)

數據來源:公開資料整理

泸州老窖銷售額及增速(萬元,%

數據來源:公開資料整理

    3、茅台批價的快速上漲爲五糧液的順利挺價提供寬松環境

    茅台批價的上漲也助力了五糧液挺價目標的順利實施,這一助力並不僅僅在于將價格天花板打開,而是通過兩個主要步驟:

    (1)年初春節旺季茅台供給不足推動五糧液較快實現了渠道去庫存。春節旺季備貨期間,茅台供給顯著不足,同比看基本無增長,造成市場部分高端白酒需求轉向五糧液。

    調研顯示,今年春節期間五糧液多地有雙位數增長,推動七代五糧液較好地實現了渠道庫存去化。今年七代普五配額僅有8400噸,占全年15000噸普五配額的56%,一季度已大部分發至渠道,因此七代去化較好爲二季度淡季的挺價提供了良好的渠道基礎。

    (2)七代紀念版和八代普五拉高經銷商成本預期。根據成都春季糖酒會五糧液經銷商大會顯示,公司2019年經典五糧液運營主要分三步走:

    1、第七代經典五糧液(占全年配額56%、8400噸):低庫存下,七代五糧液的主要任務是拉動價格上行,然後6月份下線。

    2、第七代經典五糧液收藏版(2019年3月限量發售,占全年配額9%、1350噸):配額少、限量,凸顯收藏價值,同時進一步提升出廠價(859元)。

    3、第八代經典五糧液(2019年6月上市,占全年普五配額35%、5250噸):進一步提價至889元,實施控盤分利、數字化賦能。

2019年1.5萬噸普五配額分布

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    因此,在七代低庫存的有利形勢下,七代紀念版(出廠價859元)和八代(出廠價889元)拉高經銷商進貨成本,必然會加強經銷商挺價的信心和決心。因此,二季度傳統行業淡季內,五糧液批價挺價既無銷量壓力、也無庫存壓力,疊加茅台批價持續創新高的有利形勢,所以今年二季度是五糧液自2016年本輪白酒複蘇周期以來批價上升最快的一段時間,3個月左右時間批價上漲約100元,並逐漸拉開了和國窖1573的價差。

今年年初以來是五糧液在本輪白酒複蘇周期中提價最快的時期

數據來源:公開資料整理

    因此,總結來說,19H1五糧液迎來酒複蘇周期以來的最快價格複蘇期,可以說19H1是五糧液自16年本輪白酒複蘇周期以來基本面最爲順暢的一段時期。這一結果的出現,一方面有茅台批價快速上漲的客觀背景因素,也有五糧液自身精准預判形式、實現産品叠代提價以及實施渠道精細化操作等一系列主觀因素的貢獻。

    4、19H2茅台主要特征預判:放量壓價,批價有望觸頂小跌發貨渠道結構變化利于批價穩定可控。今年茅台發貨渠道結構的重大變化, 也在一定程度上改變資本方囤貨的來源途徑(部分來源或將由經銷商渠道轉至直銷渠道),在一定程度上爲經銷商流通渠道供需矛盾減壓,利于批價的穩定可控。因此,短期來看,
雖然集團營銷公司的成立有集團與上市公司爭利之嫌,但從長遠來看,對批價的穩定預計將起到一定的正向作用。

2019年上下半年茅台配額分布

數據來源:公開資料整理

19年茅台不同渠道配額分布

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    5、行業趨勢短期不會發生根本性變化,周期性弱化將是行業新特征

    對茅台趨勢的判定即是對于行業趨勢的判定——預計行業趨勢短期不會發生大的變化,行業周期性略有弱化、周期在一定程度上被熨平是本輪白酒周期的新特征之一。

    基于以上分析,盡管下半年國內宏觀經濟面臨的不確定性風險加大以及茅台批價大概率出現階段性的小幅下行,但是茅台的供需缺口仍然持續存在,短期供給關系不會發生逆轉。基于茅台仍然是整個白酒行業尤其是中高端白酒行業趨勢的“錨”,因此行業盡管面臨增速下行的客觀不利環境,但至少高端白酒的趨勢性不會發生大的逆轉。

    考慮到上一輪白酒周期的結束來自于“三公需求”的一次性退出,而本輪周期目前看來,政商需求已逐漸回歸一個相對正常、穩定的比例。盡管茅台批價持續高位會擠出部分真實需求,但茅台金融屬性帶來的社會囤貨需求是最大的邊際變量,因此茅台需求趨勢不會發生逆轉的假設成立,則批價的小幅下跌則更有利于囤貨需求在中短期內不會呈現出清迹象。這對于整個行業的周期性走勢都是好消息,正是因爲經曆過上一輪周期後白酒需求端被政策進一步正規化,因此本輪周期性略有弱化、上行周期時間加長、周期在一定程度上被熨平應是本輪白酒周期的新特征之一。

飛天出廠價及一批商渠道毛利

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茅五泸高端産品總量已顯著高于上一輪牛市頂點

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08年之後茅台逐漸成爲提價主導方(元/瓶)

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高端白酒茅台份額整體走高

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    (三)次高端:降檔增長、分化加劇,主流價格帶預計短期穩定

    1、次高端價格帶伴隨高端複蘇快速恢複,受益價格帶提拉擴容但同時也受到名酒系列酒擠壓次高端發展情況同一線高端名酒批價呈高度相關性的邏輯已無需贅述,總結2009-2012年上一輪次高端白酒快速發展的主要原因是:

    (1)2008年金融危機後國內宏觀經濟快速恢複增長及貨幣政策寬松致基建、房地産市場繁榮使得次高端隨同一線白酒一同受益于需求端的快速增長。

    (2)三公消費及其連帶的部分商務消費推動。

    (3)高端白酒批價持續上行打開次高端價格天花板,廠商及渠道利潤快速改善,生産及渠道端推力快速增加,需求在一定時期內被快速培育放大。

大衆白酒頂部和高端白酒底部間隙空間顯著擴大

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    但是,本輪白酒周期和上一輪最大的不同是,本輪驅動因素中,三公消費以及連帶的部分商務消費並非核心驅動要素之一,力度預計顯著弱于上一輪周期。但是經濟增長、居民可支配收入提升帶來的需求擴容、高端白酒批價上行帶來的行業推力以及房地産市場高度繁榮(貨幣化棚改)對整個次高端的推力更大。
數據顯示,本輪白酒周期內次高端白酒規模已于2017年超越上一輪周期中次高端規模最高點,有相當一部分主流次高端品牌如洋河、劍南春、汾酒、水井坊等,甚至

    包括茅台系列酒,均在白酒複蘇周期開啓的第二年——2017年,即取得比上一輪周期高點更好的收入成績單。

大部分次高端品牌規模均大幅超越2012年

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    一線白酒景氣趨勢仍在,因此判斷次高端白酒規模持續擴容應是大概率事件。不過,預計行業競爭將進一步加劇,除宏觀經濟疲軟因素之外,一線名酒系列酒通過品牌優勢、通過單獨招商實現向下錯位競爭的壓力加劇,疊加16-18年各次高端酒企跑馬圈地式擴張帶來的收入基數提升,預計後續次高端白酒市場增長降檔將是大概率事件。

茅台系列酒收入規模(2011-2018)

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次高端白酒單季度收入增速(2016Q1-2019Q1)

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    2、預計300-400元仍是次高端核心消費區間,馬太效應及強分化有望加和市場主流的次高端價格帶將持續升級觀點所不同的是,未來2-3年,次高端廠商核心耕耘的價格帶,仍將是300-400元價格帶。主要原因是:

    (1)本輪周期中,一線白酒價格底部區域顯著低于上一輪,五糧液及國窖1573高度産品價格終端實際成交價目前維持在800-900元,在這一情況下,500-600元價格帶距離一線白酒底部價格帶太近。有能力選擇這一價位帶的消費者,消費區域被限制明顯,大多是在部分地方強勢品牌的強勢區域,消費區域外擴能力不大;而在品牌選擇方面,部分需求可上移至一線品牌高度及非標産品,部分需求可平移至一線品牌低度産品,消費需求被分流的口徑大幅增加。

    (2)全國性標杆産品終端成交價多維持在400元附近,形成次高端內小型天花板。次高端名酒中,全國性標杆産品並不多,劍南春52度(水晶劍)、紅花郎10年算得上全國性産品,其終端實際成交價均在350-400元左右。在品牌力難以有效突破全國性品牌的情況下,可以看到,部分次高端品牌選擇“降維突破”,形成良好的效果,如水井坊“臻釀八號”系列、汾酒青花20年、泸州老窖老字號特曲、沱牌曲酒30周年紀念版,均瞄准300-400元價格帶。執行“降維突破”戰略的公司取得的良好效果,會形成較強的示範效應。因此,盡管次高端品牌仍然不會放棄繼續推出更高端産品及提價的計劃,但在營銷資源匹配上,預計仍會將重心放在300-400元價格帶。
因此在一線白酒價格帶底部以及次高端全國性産品價格天花板仍未顯著上移的大背景下,中短期內次高端主流核心價格帶仍將維持在300-400元。不過,考慮到本輪周期內,次高端跑馬圈地式的擴張路徑演化至今已三年有余,後續次高端將降檔增長、分化加劇,綜合能力強的廠商(品牌力、渠道力、治理結構)話語權有望持續走強。馬太效應及強分化態勢也有望在次高端價格帶演化中愈加明顯。

    在這樣的邏輯框架下,以品牌力、渠道力、治理結構三大核心變量出發,核心推薦治理結構理順、青花玻汾雙進擊的山西汾酒和省內結構持續優化、新江蘇市場逐漸發力的今世緣等核心標的。

    (四)大衆酒:分化加劇更爲明顯

    2018年國內規模以上白酒企業1445家;完成釀酒總産量871.20萬千升,同比增長3.14%;完成銷售收入5363.83億元,同比增長12.88%;實現利潤總額1250.50億元,同比增長29.98%。

    表觀數字似乎顯示,中國白酒行業2018年仍實現快速增長,但實際上背後顯示的態勢是整體分化進一步加劇。國家統計局統計口徑中,規模以上企業數量1445家,同比去年減少148家;虧損企業183家,同比去年增加70家,虧損面爲12.66%,相較于2017年的7.16%增加顯著。

近年國內白酒行業産量增長趨緩

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白酒規模企業數量18年開始減少

數據來源:公開資料整理

    以上數據說明,一、二線白酒的景氣並未有效傳到至全行業,相反2018年行業分化加劇有進一步加劇之勢。這主要是由以下幾方面所導致的:

    (1)行業格局向頭部集中。在宏觀經濟增長降速的大背景下,名酒企業以更好的品牌力和更強的渠道力搶占了大部分增量和部分存量市場。尤其是在消費升級結構中,過去地方品牌依賴的粗放式打法已不適應行業激烈的競爭態勢。

    (2)消費結構的巨大變化是本輪地方性白酒普遍弱于上輪周期的核心原因。上一輪白酒周期中,三公消費以及其連帶的政商消費所帶來的增量消費空間以及大幅提升的消費

    結構(次高端及以上)是推動地方性品牌出現短期繁榮的重要原因。但是“反三公”之後,政務及政商務消費被大幅壓縮,基地市場消費量及消費檔次被壓縮是地方品牌必須要面對的不利局面。

    因此,同次高端品類邏輯類似,主要以品牌力、渠道力、治理結構三個維度選擇標的,核心推薦省內升級順暢、全國化擴張路徑明確的古井貢酒和以優質大單品順利實施泛區域化擴張的順鑫農業

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