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2019年5月中美貿易戰對汽車行業的影響分析及汽車行業未來投資前景分析[圖]

2019年08月08日 14:41:34字號:T|T

    一、貿易戰多維度影響汽車産業鏈,中美持續協商將有助關稅逐漸明朗化

    關稅主要影響國外豪車廠商,對國內廠商及經銷商的影響有限。在整車領域,中國整車對美國出口量較少,而且整車行業對海外市場的出口依賴度不高,反而大型跨國車企爲了規避中美貿易影響而選擇調整産能布局,把産能轉移到中國,提升本地生産率。中美貿易戰對在美國生産的豪車品牌車的銷售影響較大,但對非美系的中檔合資或自主品牌的銷量幾乎沒有影響,對日系車的銷量反而有一定的促進,整體對經銷商影響有限。

    貿易戰直接沖擊我國零部件企業,18年出口金額有所下降。中美貿易貿易戰對國內零部件廠商,尤其是出口收入占比較大的造成影響,主要是中國有25%左右的零部件、車輪等出口都流向美國。受美國加征關稅的影響,18年我國汽車零部件出口金額同比下滑約13.6%至551億美元,其中4季度出口金額環比降2.8%,同時,部分企業獲取的訂單也有所延遲或縮減等。中美貿易主要影響市場情緒面,實際影響或已較大程度上反映到企業層面,隨著中美貿易談判正逐步進入後期協商階段,預計關稅對市場的影響在三季度後或逐漸明朗化,貿易協議內容落實後汽車相關企業將可按照實際情況作進一步部處發展計劃。

中國汽車零部件年度進出口金額

數據來源:公開資料整理

中美貿易戰主要事件發展情況

數據來源:公開資料整理

    二、中國汽車工業所處階段及對應投資策略

    長期階段:成長到成熟期,增速下行、保有量增加、産能過剩

    核心觀點:汽車行業經曆2001-2010年十年行業高增長黃金時代後,當前中國汽車行業逐步由成長期步入成熟期,此階段行業體現出三大特征:行業增速放緩、保有量提升、廠商産能過剩。汽車行業兼備周期與成長雙重屬性,行業增量紅利消失的大背景下,我們認爲汽車行業結構性機會猶存:成長屬性方面,深度挖掘由智能化、電動化、輕量化以及後市場帶來行業革新機會,周期屬性方面,仔細甄別部分子板塊周期性輪動與複蘇帶來的機會;短期而言,增量紅利消失使得行業分化顯現(車型、國別品牌、廠商分化),未來隨著銷量增速進一步放緩,龍頭份額將進一步提升,缺乏品牌效應和規模優勢的中小企業在激烈競爭中將漸遭淘汰,強者恒強格局日益凸顯。疊加政策大環境支持,未來行業分化是主旋律,短期結構性機會猶存,長期把握智能化和新能源兩條主線。

中國前十大廠商分別出現不同程度的産能過剩現象

數據來源:公開資料整理

2004-2018年中國汽車保有量及同比

數據來源:公開資料整理

    根據行業生命周期理論(IndustryLifeCycle)。行業的生命周期指行業從出現到完全退出社會經濟活動所經曆的時間,主要包括四個發展階段:幼稚期,成長期,成熟期與衰退期。在成熟期之前,幾乎所有行業都具有類似S形的生長曲線,而進入成熟期後,行業需求平緩出現下降,産品品種及競爭者數目減少。我們選取中國、美國、日本三大典型汽車工業發展案例進行分析,發現中美日三國汽車工業分別處于不同的生命周期階段。我們認爲當前的中國汽車工業處于成長到成熟的轉折階段,産銷增速有所下滑但仍然爲正;美國汽車工業處于成熟階段,需求趨于飽和,産銷增速受經濟周期的影響較大,汽車消費呈現出顯著的周期性特征;日本汽車工業處于衰退階段,需求萎縮,銷量日益下滑。考慮到中美人口(需求端)有相似的增長特征,我們認爲美國汽車工業從成長期到成熟期的變遷具備較好的指示與借鑒意義。

行業發展生命周期

數據來源:公開資料整理

    美國汽車工業當前處于成熟期:剔除掉幾次石油危機和經濟危機的擾動後我們發現,美國汽車工業從1900年誕生至今分別經曆了行業幼稚期(誕生-1960),成長期(1960-1990)以及成熟期(1990年至今)。

    美國汽車行業從誕生至今大致經曆了兩波大規模的並購重組。

    第一波大規模的並購重組發生在幼稚期,主要是以通用、福特、克萊斯勒爲首的汽車集團對美國其他汽車品牌的兼並整合,結果是形成了三大汽車巨頭:1908年通用收購了成立于1887年的奧爾茲莫比汽車公司。1909年,通用收購了凱迪拉克汽車公司。1922年福特收購了成立于1917年的豪華車公司林肯汽車公司。1928年克萊斯勒收購了道奇汽車公司,獲得道奇品牌。1929年,通用收購德國歐寶汽車公司80%股權,1931年收購剩余20%股權。

    第二波大規模的並購重組發生在成長期末期(成長期向成熟期過渡),主要是20世紀70年代,在石油危機日益嚴重、美國經濟進入長期滯漲狀態的背景下,節油型的日系、韓系侵占美國市場,美國三巨頭再度面臨激烈競爭。1980年,福特收購美國汽車公司,獲得吉普品牌;1989年,福特收購英國豪華車公司捷豹汽車公司,1990年通用收購瑞典薩博汽車公司50%股權,2000年收購剩余50%股權;2000年,福特收購路虎汽車公司,這成爲美國國內自主廠商的自20年代以來的第二波大規模的並購。

    日本汽車工業自90年代初進入衰退期:由于人口增長放緩,所以雖然日本汽車工業起步階段略晚于美國,但發展至今日本卻基本反映了行業全生命周期,從1970年至今分別經曆了行業幼稚期(1970-1984),成長期(1984-1990),成熟期(1990-1993),衰退期(1993年至今)。

    中國汽車工業當前從成長期邁入成熟期:我們整理2000-2016年中國汽車銷量後發現,2000-2010十年間,中國汽車工業基本維持兩位數的高增長趨勢,年銷量從200萬增長至2000萬水平。2010年之後,中國汽車産能出現過剩,同時保有量增長至上百輛/千人,汽車産銷增速開始回落,中國汽車工業進入個位數增長期,2016年由于購置稅減半政策中國汽車銷量增速重回兩位數增長,但我們認爲,剔除政策性因素影響,中國汽車銷量已經進入個位數增長的常態階段,中國汽車工業從成長期進入成熟期,中國這一階段大致對應美國90年代和日本80年代的汽車工業。參考美國這一階段的自主廠商表現(龍頭發生並購),我們認爲中國未來較長一段時間將進入自主品牌激烈競爭的分化時期,國內整車龍頭依靠技術優勢、強大的降價能力和廣泛的市場基礎將呈現強者恒強,處于競爭劣勢的中小整車企業逐漸退出市場或被龍頭整車吞並,行業集中度提升,龍頭企業受益。

    短期階段:國內汽車工業遭遇首輪下行周期

    短期來看,2018年在經濟周期、政策周期、産業周期三重周期疊加背景下,國內汽車工業遭遇史上首輪較長時間(接近1年)下行周期。

2001-2019年5月乘用車月度銷量同比

數據來源:公開資料整理

2018-2019年5月乘用車批發、零售月度銷量同比

數據來源:公開資料整理

    宏觀經濟和消費刺激政策是拉動汽車銷量回升的核心要素。我們梳理中國汽車行業幾次連續月度銷量下跌時間段,結論是:1)國內汽車市場與宏觀經濟關聯度較高;2)車市幾次快速恢複主要是消費政策刺激。

中國汽車曆史上銷量下行複盤

數據來源:公開資料整理

    作爲可選消費的汽車行業是社零的重要組成部分。汽車兼具消費和周期屬性。從消費屬性來看,汽車(尤其是乘用車)具備強品牌效應,也是國內社會消費品零售總額的重要組成部分(占比10%左右),是消費品的重要類別之一。2010年之前,國內汽車零售額增速對整體消費品零售總額基本是一個正向拉動的角色,2010年分水嶺,此後國內汽車零售額增速基本處于社會消費品零售總額增速之下。2018年社會消費品零售總額增速同比回落了1.2個百分點,如果扣除掉汽車類商品,再按照相同口徑計算,社零增速大約回落0.4個百分點,也就是說,單汽車消費一項大約造成了0.8個百分點增速的落差。

    2019年以來國家針對汽車消費的刺激政策陸續加碼。18年7月至今連續11個月的汽車銷量下滑是史無前例的,作爲國家支柱産業之一(占GDP的4%,占社零10%),發改委自去年底就予以關切。2019年年初(2019年1月底)發改委針對社零增速指出:“我們要推動消費平穩增長,要設法穩住汽車消費這一大頭,是有針對性的”。1月到現在,關于促進汽車消費方面的政策陸續出台,力度逐漸加大。6月密集出台兩大實質性利好:1)6月2日地方交通運輸局先後宣布廣深放寬限購,新增18萬牌照限額;2)6月6日三部委發布《推動重點消費品更新升級暢通資源循環利用實施方案(2019-2020年)》,提出各地不得對新能源汽車實行限行、限購,已實行的應當取消。我們認爲當前政策仍相對保守(覆蓋範圍較窄、力度較弱),後續視車市銷量情況政策仍有發力可能性。

2019年至今汽車消費刺激政策陸續加碼

數據來源:公開資料整理

    當前汽車發展階段(長期、短期)孕育三條投資主線

    我們認爲,當前時點是國內汽車銷量長期向上路徑中的一個短期波動(下行),而下行的結束時點,核心依賴于國內經濟上行和汽車消費刺激政策,部分依賴于基數和庫存。我們基于當前汽車發展階段推薦以下三條投資主線:

    1)政策潛在刺激,尋找優質和彈性大整車。從政策層面看,2019年起國家關于汽車消費刺激政策陸續出台,但力度相對保守,下半年政策仍有發力空間;從基數層面看,2018年7月起國內汽車銷量快速下行,今年下半年對應的銷量基數較低;從庫存層面來看,2019年7月前部分省市國六切換下,車企去庫效果顯著,當前庫存處于合理低位,下半年有望批零雙震。考慮政策潛在刺激,低基數和低庫存輔助數據改善,我們推薦優質(政策出台不達預期下,推薦上汽)和彈性大(政策出台較爲強力,推薦長城長安)整車企業。

    2)合資産品下沉,優質零部件面臨機遇。當前時點整車端對政策依賴度較高(主要受益于行業貝塔),而零部件企業相對投資靈活度更高(依靠自身産品和客戶突破有望實現自身阿爾法)。在合資整車産品線整體下移(降價、推出低階産品)壓力下,卡位合資産業鏈的優質自主零部件企業能有協助合資整車有效降本,面臨較好發展機遇,我們推薦剛剛開啓合資前裝配套的玲珑輪胎和卡位德系日系的星宇股份。

    3)電動化、智能網聯持續推進,靜候政策催化。電動化、智能化是傳統汽車兩大轉型方向,新能源汽車當前低滲透率下銷量空間廣闊、高增速持續,而銷量結構的改善則體現了新能源從政府補貼驅動向市場化購買的轉變。我們堅定看好新能源汽車投資主線,推薦新能源核心企業比亞迪、甯德時代和進入全球高端供應體系的優質産業鏈(特斯拉産業鏈);智能化方面推薦智能互聯示範區平台性企業中國汽研。

    1、政策潛在刺激,尋找優質和彈性大整車

    汽車行業生態惡化,集中度提升加速,優質整車長期價值凸顯

    我們梳理2006年-2018年中國汽車工業集中度(CR10)後發現,2006年至今的10余年來,國內汽車工業基本呈現集中度不斷提升的趨勢,CR10從85%提升至93%。16/17年集中度略有回落(或與新能源發展初期的中小企業入場擾動有關)。今年以來,由于購置稅優惠政策完全退出,國內外宏觀經濟形勢嚴峻導致以汽車爲代表的可選消費表現低迷,2018年國內乘用車銷量累計下滑2.8%,且旺季高庫存系數下四季度銷量持續惡化,18年以來CR3、CR10均呈現顯著提升趨勢。我們認爲,相比于歐美日韓等發達國家汽車市場的2-3家主流車企現狀,我國汽車工業仍然處于較爲分散的水平,考慮到中國汽車工業已經進入常態化低增速階段,車企分化加劇,中國汽車行業集中度有望加速提升。

2006-2018年中國汽車工業CR12(分集團)

數據來源:公開資料整理

2017年-2018年中國汽車工業集中度

數據來源:公開資料整理

    在行業集中度提升背景下,優質整車長期投資價值凸顯。推薦模塊化平台能力較強的整車龍頭上汽集團,其具備能力突出的MQB、MLB等優秀模塊化平台,整體平台能力突出;上汽通用平台數量在整車企業中最多,後期平台化升級儲備的新平台較多,模塊化整合的潛力較大。包括G2XX、D2XX、C1XX、P2XX以及EPSIONII等,平台整體能力較強。上汽自主的平台化數量也較多,並且基于SSA平台推出了榮威RX5等爆款車型;上汽通用五菱平台化相對一般。整體而言上汽集團的平台化技術較強,未來有望基于能力突出的平台持續推出新車型維系行業龍頭地位。
車企整體産能利用率較低,政策刺激下挑選彈性較大品種
整車行業固定資産産出比例約4:1(投1産4),新增産能一次性投入規模較大,需要規模化上量來攤薄成本(整車企業盈虧平衡點的産能利用率約70%)。不完全統計國內24家整車企業2018年産能利用率發現,日系、德系車企産能利用率相對飽和(這也和日系、德系銷量相對強勢相關),有9家車企産能利用率低于70%,其中包括吉利、一汽、奇瑞、比亞迪、北京現代、江淮汽車、東風悅達起亞、長安福特、海馬汽車等車企,而神龍、長安福特、海馬汽車産能利用率不到30%。

2018年國內24家車企産能利用率

數據來源:公開資料整理

    考慮政策潛在刺激,低基數和低庫存有望輔助下半年車市銷售改善,銷售改善背景下我們推薦彈性大的整車企業長城汽車(銷量彈性大)、長安汽車(PB估值彈性大)。

    2、合資産品下沉,優質零部件面臨機遇

    2018年下半年起自主品牌市占率加速下滑
自2018年以來,自主品牌市占率同比呈現下降趨勢,這一市占率退坡在2018年上半年表現較爲輕微,2018年下半年下滑加劇。2018年上半年自主品牌市占率相對2017年同期大多下滑了1個百分點之內,2018年下半年自主品牌市占率相對2017年同期下滑基本超過2個百分點,這一趨勢持續到2019年,並在2019年4-5月達到市占率同比下滑超5個百分點的峰值(主要原因是2019年3月中旬多數豪華車企宣布對華車系官降)

2018-2019年中國自主品牌市占率

數據來源:公開資料整理

2017-2019年中國自主品牌市占率

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    合資産品線下沉是自主市占率退坡主因

    合資車企和自主車企常年處于雙分天下的態勢,2014-2017年受益于購置稅減半(自主品牌消費者對購置稅政策更爲敏感)、SUV紅利期中自主品牌市占率節節攀升,2017年之後,在購置稅政策退出、SUV滲透率接近飽和、疊加車市銷售低迷,部分合資松口逐漸降價的背景下(以大衆輝昂、途觀爲代表),自主品牌市占率出現下滑,合資相對表現強勢(尤其是日系和德系)。

部分合資車型降價幅度

數據來源:公開資料整理

    2019年3月宣布下調增值稅率更是一個導火索,多數豪華車企3月後高調宣稱旗下車型官降,官降幅度在4-9萬元不等。

國內豪華車企2019年官降一覽

數據來源:公開資料整理

    除降價以外,部分合資車企也陸續推出的定位下探的全新車型。比如一汽大衆今年3月發布的第三品牌“捷達品牌”,是大衆品牌有史以來第一個子品牌(車型定位低于大衆品牌),推出了三款捷達品牌車型,分別爲定位緊湊型轎車的VA3、定位緊湊型SUV的VS5和定位中型SUV的VS7。同時一汽豐田也計劃將引入“漢蘭達”姊妹款車型HARRIER,它是屬于日本的本土豐田車型,挂鷹頭金標屬于豐田在日本的高端車型,采用了雷克薩斯RX相同的平台打造,定位略低于漢蘭達,旨在響應日系在華産能擴充戰略。

合資車企下移品牌及車型

數據來源:公開資料整理

    合資品牌下探利好于進入卡位合資的自主零部件企業

    合資品牌價格持續下探對合資車企的盈利能力提出考驗,一貫供應鏈體系穩定、認證嚴格的合資車企也面臨在成本和質量方面的權衡,這給國內已經進入合資供應鏈體系,質量獲得合資背書,成本又低于合資外資産業鏈的零部件企業創造了機遇。我們推薦已經卡位德系、日系等優質合資客戶的星宇股份和2019年進入合資(捷達品牌)主胎供應體系的玲珑輪胎。

    3、電動化、智能網聯持續推進,靜候政策催化

    從市場的體量和熱度來看,當前中國已經成爲世界新能源汽車産業的領跑者。2017年中國新能源汽車銷量57.6萬輛(這裏統一全球新能源口徑爲純電動+插電混),在全球位居首位,是第二名美國新能源銷量(19.8萬輛)的接近3倍。2018年1-10月,中國新能源汽車銷量在全球新能源銷售中占比48%,中國市場在全球新能源行業中占據舉足輕重的地位。當前我國新能源汽車銷量呈現兩大特征:1)銷量大幅增長,2)銷量結構特征改善(中高端、非限購城市)。展望2019年,傳統車企和造車新勢力加速布局中高端純電市場,2019年有望成爲電動智能車型市場化銷售關鍵年份。我們認爲,新能源汽車作爲未來汽車的發展方向,當前低滲透率下銷量空間廣闊、高增速持續,而銷量結構的改善則體現了新能源從政府補貼驅動向市場化購買的轉變。我們堅定看好新能源汽車投資主線,推薦進入全球高端供應體系的優質産業鏈(特斯拉産業鏈)。
外資新能源車企加速入華,推薦特斯拉産業鏈

    國內外新能源汽車各有所長

    2018年,全球新能源乘用車累計銷量前十的車型裏,國産車系占據4席,其他6款車分別由4家外企設計生産,分別爲特斯拉、日産、豐田、雷諾。

2018年全球新能源車型銷量排名

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    對比國産的新能源乘用車與國外市場上的熱銷車型:

    1)國産車普遍定位較低,定價較低,補貼後價位20萬以內。外資新能源乘用車中高端較多。高端産品有特斯拉ModelX和ModelS,價格百萬左右,是比亞迪秦的4倍左右,最快速度可達250km/h,續航裏程達500公裏,在該領域幾無敵手。中端産品Model3,最快車速有225km/h,日系中端産品豐田普銳斯最快速度也有180km/h,而熱銷的國産新能源乘用車最快速度大都在100-150km/h。2)在車型方面,國産新能源車型少見大型SUV,而特斯拉、通用、寶馬旗下都有新能源SUV。3)動力類型方面,我國以純電驅動技術作爲主流,外資品牌生産的插電混動實力較強,國外發動機和變速箱等相關技能是全體集成的,我國在三、四年之前才開端量産自己研制的主動變速箱,在此基礎上開展混合動力挑選地步比較小,所以這方面我國技術支撐較弱,部分零部件體系仍以外資爲主。目前國內比亞迪、榮威等幾家優秀典型車企在插混領域已有成效,去年上市的比亞迪宋、秦插混版的動力可匹敵豐田普銳斯PrimePHEV,最高時速都達到180公裏,但是普銳斯是2012年就上市的車型,暢銷多年至今。但從大趨勢看,純電動車在未來才是主流,發展純電技術是國內車企彎道超車的重要機會,外資車企近年來也開始布局純電技術。

    股比放開引鲶魚,外資強勢布局促升級

    2018年取消新能源汽車外資股比限制。4月17日,發改委表示2018年將取消新能源汽車外資股比限制。汽車行業將分類型實行過渡期開放,2018年先取消專用車、新能源汽車外資股比限制;2020年取消商用車外資股比限制;2022年取消乘用車外資股比限制,同時取消合資企業不超過兩家的限制。我們認爲,放開外資股比限制對于新能源汽車影響較大,可能會引進外資新能源整車鲶魚,攪動國內市場。我們認爲,在貿易戰背景下,短期來看,放開外資股比限制具體實施方案尚未落地,仍存在不確定性;中長期來看,利好國內傳統自主車企,同時國外新能源廠商的介入或將擡高政府對新能源汽車行業的支持成本,加速市場化和新能源産品力提升。

    國際主流車企紛紛加快新能源産能布局。當前全球的電動化進程已經從中國政府和特斯拉主導逐步轉化爲與傳統汽車巨頭大衆、奔馳、寶馬等共分一杯羹的趨勢。傳統巨頭們轉向新能源汽車後,結合其本身的設計、科技方面的優勢,將打造出衆多高性能新能源汽車。目前針對中國汽車市場,外資車企與國內車企的新能源汽車合資項目已陸續展開。如福特汽車宣布要與衆泰汽車合作,成立純電動乘用車合資公司。日系車企本田今年6月份宣布,在電動化技術方面,2018年本田將向中國市場投放中國專屬版電動車。豐田方面也表示會在中國推出電動汽車,公司最快將于2019年在中國量産電動汽車。面對中國市場的巨大機遇,合資企業的設立有助于外資品牌更快地完成他們的目標。對中國車企來說,外資車企可以爲中國新能源車産業輸入更先進的技術,將推動中國新能源汽車消費的升級。

國際主流車企新能源産能規劃

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    相關報告:智研咨詢發布的《2019-2025年中國汽車行業市場專項調研及投資前景分析報告

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